炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业倍选网，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
本文作者——胡斐|资深科技媒体人
前几天，国产GPU第一股摩尔线程披露了多份公告，两份比较关键，一份是2025年度业绩预告，另一份是《关于增加部分募投项目实施主体及调整拟投入募集资金金额的公告》
国产GPU尚处于起步阶段，业绩不好看其实在大家的语气内，但一家刚刚从市场吸纳了巨额资金、肩负着追赶世界顶级算力使命、本应在研发和扩产上争分夺秒的公司，转身将IPO净募资额的绝大部分，存进了银行，买起了理财。这个可能在短期内很难被大多数人理解。
一边是市销率（P/S）飙升至200倍以上的狂热，投资者押注它能成为下一个万亿巨头；另一边是公司握着巨款却“拔剑四顾心茫然”的冷静，甚至透着一丝无奈。
在这其中，可能也另有隐情。
01 买GPU股，其实也是赌国运
要理解这看似荒谬的“存钱”行为，必须先穿透K线图的迷雾，看清市场为何在摩尔线程基本面尚显稚嫩时，敢于给出如此惊人的定价。
过去两个月，科创板的估值逻辑发生了一次根本性的范式转移。传统的DCF（现金流折现）模型被扔进了碎纸机，取而代之的是一种更为宏大的叙事——“主权期权”。
投资者买入的不仅仅是一家芯片公司的股票，而是一张通往未来的门票，一张对冲地缘政治风险的看涨期权。在中美科技博弈的棋局中，市场笃定中国必须、也必然会有一家公司活下来，填补英伟达留下的巨大真空。
不同于寒武纪走的ASIC路线，摩尔线程的MUSA架构从基因上选择了与英伟达CUDA兼容的道路。这种“同构性”让市场产生了一种强烈的路径依赖幻想：它是最像英伟达的那个，所以它就是那个“天选之子”。
二元对立的宏观环境，赋予了摩尔线程超越财务报表的“生存溢价”。就算摩尔线程的营收规模远未成熟，市场依然愿意为这种稀缺性，支付昂贵的入场费。
|
核心指标 |
摩尔线程 （Moore Threads） |
海光信息 （Hygon） |
寒武纪 （Cambricon） |
|
当前市值 （亿元） |
3，050 |
3，200 |
1，850 |
|
2025E 预告营收 （亿元） |
15 |
125 |
65 |
|
市销率 P/S （倍） |
203.3x |
25.6x |
28.5x |
|
研发投入占比 （%） |
110% |
35% |
80% |
|
核心技术路线 |
全功能GPU （MUSA） |
DCU/CPU （GPGPU） |
ASIC （专用芯片） |
摩尔线程的市销率高达203倍，是行业平均水平的近10倍。这已经不能用“成长性”来解释，这是一种近乎宗教般的信仰。投资者并不在乎它现在赚多少钱，他们在乎的是它能否在未来五年内，复刻英伟达过去十年的辉煌。
信仰越是狂热，现实的引力就越是沉重。当投资者的焦虑点从“技术是否领先”转移到“产能能否落地”时，那75亿闲置资金就成了一个无法回避的拷问：钱不是问题，那么什么是问题？
02 有种穷叫只剩下钱
翻开摩尔线程的财报数据，最引人注目的并非亏损收窄，而是营收增长的“颗粒度”。公司预告2025年营收将同比增长230%以上，达到15亿元左右。这一高增长建立在2024年仅4.38亿元的极低基数之上。更关键的是，其收入结构呈现出一种极端的“To G”特征。
数据显示，摩尔线程近95%的收入来自B端智算中心和国企采购。那个曾在发布会上引得无数玩家欢呼的国产游戏显卡“MTT S80”，在C端消费市场上几乎销声匿迹。摩尔线程目前本质上仍是一个依赖基建投入的“To G”公司，而非真正具备自我造血能力的商业化消费电子巨头。
财报显示，公司的毛利率曾在短时间内从-70%剧烈反弹至正向水平。制造业中，这种过山车式的变化极不正常，它暗示着商业模式的突变——或许是从单纯卖硬件，转向了卖包含高额软件服务费的“解决方案”，亦或是受益于某种不可持续的补贴。
|
财务年度 |
营业收入 （亿元） |
经营性现金流净额 （亿元） |
研发费用 （亿元） |
资金状态分析 |
|
2022 |
1.2 |
-10.5 |
12 |
极度缺钱，依赖融资 |
|
2023 |
3.8 |
-15.8 |
16.5 |
烧钱速度加快 |
|
2024 |
4.4 |
-12.3 |
18.2 |
营收增长停滞，研发刚性支出 |
|
2025E |
15 |
-8 |
22 |
营收暴涨，现金流依然为负 |
经营性现金流常年为负，每年研发刚性支出高达20亿，公司却要把救命钱存起来。
答案比缺钱更令人不安：并非不想花，而是花不出去。
这75亿闲置资金，是供应链极度脆弱的信号。半导体行业，资金通常会迅速转化为“预付款”或“存货”（晶圆）。钱花不出去，意味着买不到产能。
摩尔线程身处美国“实体清单”之列，这切断了它通往台积电（TSMC）先进制程的道路。国内方面，中芯国际宝贵的7nm产能早已被华为昇腾等巨头挤占得满满当当。作为后来者，摩尔线程面临着极其尴尬的“产能排挤”。
不仅是晶圆，HBM（高带宽内存）的全球性短缺同样扼住了它的咽喉。三星和海力士的产能被英伟达包圆，国产长鑫存储的产能还在爬坡，摩尔线程即便挥舞着支票簿，也难以在短时间内买到足够的原材料。
更深层的瓶颈在于CoWoS先进封装技术。没有台积电的CoWoS支持，国产GPU必须寻找替代方案。国内封测厂虽然在奋力追赶，但良率和产能的爬坡非一日之功。
于是，巨额募资被迫沉淀在账上，变成了低收益的理财产品。这不仅是资金效率的浪费，更是增长物理天花板被锁死的明证。对于一家硬件公司而言，最大的悲哀不是产品卖不出去，而是明明有订单，却造不出货。
03 不止技术代差
到这，问题又转了回来，摩尔线程3000亿的估值，是否透支了太多的未来？
技术护城河的虚实，是悬在头顶的第一把剑。MUSA架构号称兼容CUDA，PPT上这是一个完美的卖点，一旦走出PPT，落地就很困难。据开发者反馈，在DeepSeek等特定大模型上，经过专门优化的摩尔线程显卡表现尚可，但在更广泛的通用计算场景中，驱动程序的稳定性仍是硬伤。
兼容性是一把双刃剑。它降低了用户的迁移门槛，也让摩尔线程始终活在英伟达的阴影之下。英伟达更新指令集，或者推出新的Blackwell架构，摩尔线程就需要耗费巨大的资源去“追赶”和“适配”。这种跟随者的姿态，注定了它难以掌握定价权。
2026年将是国产半导体设备厂商与摩尔线程深度绑定的关键之年。那75亿理财资金，最终必须流向国内的设备厂商和晶圆厂，用于构建一条完全不依赖美国技术的“红色产线”。这不仅是商业选择，更是政治任务。良率的爬坡将异常痛苦，初期产品的成本将居高不下，但这是摩尔线程突围的唯一路径。
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
责任编辑：郝欣煜 倍选网
大牛时代配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
